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看板 ForeignEX
作者 標題 [新聞] 失控的中國外匯儲備
時間 Sun Apr 27 01:23:18 2014
原文網址： http://cn.wsj.com/big5/20140425/OPN071633.asp
失控的中國外匯儲備-華爾街日報
劉勝軍：中國要阻止外匯儲備繼續“愚蠢的增長”，不應指望人民幣繼續升值，更好的選擇是消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。 ...
劉勝軍：中國要阻止外匯儲備繼續“愚蠢的增長”，不應指望人民幣繼續升值，更好的選擇是消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。 ...
失控的中國外匯儲備
2014/04/25 07:16:33
劉勝軍
根據中國央行的最新數據，截至2014年3月末，中國外匯儲備余額為3.95萬億美元，佔全
世界外儲總量的三分之一，比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。
當2006年中國外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國時，全
球一片驚嘆。但很快，觀察家們發現自己過於大驚小怪了：此後中國外匯儲備象脫韁的野
馬，不斷刷新記錄。從後視鏡裡已經看不到追趕者。
球一片驚嘆。但很快，觀察家們發現自己過於大驚小怪了：此後中國外匯儲備象脫韁的野
馬，不斷刷新記錄。從後視鏡裡已經看不到追趕者。
如果用“失控”來形容中國外匯儲備是非常恰當的：一是規模太大，遠遠超出合理邊界；
二是增長沒有停下來的跡象。1996年中國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當初最樂觀
的人恐怕都難以預測到如今的規模。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，
增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年。
對於經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象征。中國的
做法並不獨特，它不過是重商主義(Mercantilism)的現代版本。重商主義產生於16世紀中
葉，盛行於17-18世紀中葉，該名稱最初是由亞當‧斯密在《國民財富的性質和原因的研
究》中提出來的。該理論認為一國積累的金銀越多，就越富強。要使國家變得富強，就應
盡量使出口大於進口，因為貿易出超才會導致貴金屬的淨流入。二戰後，大量發展中國家
也都採取了“出口導向型戰略”來發展經濟。
二是增長沒有停下來的跡象。1996年中國外匯儲備才首次突破了1000億美元，當初最樂觀
的人恐怕都難以預測到如今的規模。從趨勢來看，除了2011、2012年增速有所放緩之外，
增長勢頭一直迅猛。2013年增加了5080億美元，成為中國外匯儲備積累增幅最大的一年。
對於經歷過外匯稀缺年代的中國人而言，外匯儲備一度是國家實力與尊嚴的象征。中國的
做法並不獨特，它不過是重商主義(Mercantilism)的現代版本。重商主義產生於16世紀中
葉，盛行於17-18世紀中葉，該名稱最初是由亞當‧斯密在《國民財富的性質和原因的研
究》中提出來的。該理論認為一國積累的金銀越多，就越富強。要使國家變得富強，就應
盡量使出口大於進口，因為貿易出超才會導致貴金屬的淨流入。二戰後，大量發展中國家
也都採取了“出口導向型戰略”來發展經濟。
但物極必反，持有過多的外匯儲備，不是幸福，而是一種負擔，在信用貨幣時代更是如此
。外匯儲備多少為宜？
衡量方法1：國際收支領域的權威學者特裡芬(R‧Triffin)提出，一國的外匯儲備與它的
貿易進口額之間保持一定的比例關系：以滿足 5 個月進口需要為標準，滿足2個半月進口
需要為最低限。2013中國進口為19504億美元，5個月進口約為7800億美元。以此為標準，
2013年的3.82萬億美元的外匯儲備，超標率達389％。
貿易進口額之間保持一定的比例關系：以滿足 5 個月進口需要為標準，滿足2個半月進口
需要為最低限。2013中國進口為19504億美元，5個月進口約為7800億美元。以此為標準，
2013年的3.82萬億美元的外匯儲備，超標率達389％。
衡量方法2：儲備/債務比例法，認為外匯儲備量以佔全部外債余額的 40%為宜。截至2013
年底中國外債余額為8630億美元，對應的外匯儲備標準僅為3452億美元，連2013年底外匯
儲備的十分之一都不及。
年底中國外債余額為8630億美元，對應的外匯儲備標準僅為3452億美元，連2013年底外匯
儲備的十分之一都不及。
外匯儲備過多，帶來的主要問題有三：第一，央行收匯需要投放人民幣基礎貨幣，這加劇
了中國本就嚴重的貨幣超發問題；第二，外匯儲備主要投資於美國國債等高流動性資產，
回報率很低。盡管中國的對外淨資產高居全球第二位，但 2008-2012年國際收益累計淨虧
損超過7000億美元。究其原因，是中國的對外資產回報率大大低於對外債務的成本。第三
，安全性隱憂。一旦發生國家間的對峙，美國凍結中國部分外匯儲備並非不可能。此前，
美國就對利比亞等國採取過此類限制。央行行長周小川早在2011年就表示，外匯儲備已經
超過了中國需要的合理水平。
了中國本就嚴重的貨幣超發問題；第二，外匯儲備主要投資於美國國債等高流動性資產，
回報率很低。盡管中國的對外淨資產高居全球第二位，但 2008-2012年國際收益累計淨虧
損超過7000億美元。究其原因，是中國的對外資產回報率大大低於對外債務的成本。第三
，安全性隱憂。一旦發生國家間的對峙，美國凍結中國部分外匯儲備並非不可能。此前，
美國就對利比亞等國採取過此類限制。央行行長周小川早在2011年就表示，外匯儲備已經
超過了中國需要的合理水平。
筆者認為，要阻止外匯儲備的瘋狂增長，無非兩種辦法：一是人民幣升值，二是擴大資本
賬戶開放。
第一種方法雖有採用，效果卻不佳。人民幣自2005年匯改以來已經升值了19%，但由於採
取了小步慢走的單邊升值策略，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。最近
三個月人民幣的突然貶值，是央行首次打破單邊升值套利的嘗試性努力。依靠人民幣升值
來減少外匯儲備的另一個問題在於，人民幣升值空間已經不大。一方面，中國經濟步入痛
苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現“
對外升值、對內貶值”的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。盡管貿易
賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元)，但這樣的貿易競爭力是建立在中國國內生產
要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。筆者以為，與其
推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、勞動力、資本等方面的真實成本，
這樣更符合中國的國家利益。
取了小步慢走的單邊升值策略，誘發了嚴重的熱錢流入，加劇了外匯儲備上升趨勢。最近
三個月人民幣的突然貶值，是央行首次打破單邊升值套利的嘗試性努力。依靠人民幣升值
來減少外匯儲備的另一個問題在於，人民幣升值空間已經不大。一方面，中國經濟步入痛
苦的轉型期，實體經濟困難，過度升值只會雪上加霜；另一方面，過去十年人民幣呈現“
對外升值、對內貶值”的獨特格局，人民幣對美元匯率目前已經接近均衡水平。盡管貿易
賬戶依然保持順差（2013年為2598億美元)，但這樣的貿易競爭力是建立在中國國內生產
要素價格低估之上的（尤其是對環境的過度透支），是顯然不可持續的。筆者以為，與其
推動人民幣繼續升值，不如還原出口企業在環境污染、勞動力、資本等方面的真實成本，
這樣更符合中國的國家利益。
與人民幣升值相比，擴大資本賬戶開放可能是降低外匯儲備上升壓力的更好選擇。第一，
鑒於中國國內顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投
資者轉向海外市場，資本流出，進而降低外匯儲備。第二，與中投的資金運作相比，讓個
人和企業自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現“藏匯於民”。
第三，擴大資本賬戶開放，也有助於減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。
鑒於中國國內顯著的資產價格高估（特別是房地產），擴大資本賬戶開放，意味著境內投
資者轉向海外市場，資本流出，進而降低外匯儲備。第二，與中投的資金運作相比，讓個
人和企業自己決定外匯如何使用，顯然是更加具有效率的方式，真正實現“藏匯於民”。
第三，擴大資本賬戶開放，也有助於減少貨幣超發的壓力，為房地產泡沫降溫。
當然，擴大資本賬戶開放也有風險。資本流出的擴大，會擠出中國的資產價格泡沫，這將
使中國股市和樓市價格重心下移。鑒於中國樓市與股市當前的脆弱性，擴大資本賬戶的步
伐不宜過於激進。以最近宣布的“滬港通”為例，証監會不僅為上海、香港股市之間的雙
向資本流動設置了限額，而且參與港股通的境內投資者僅限於機構投資者及証券賬戶及資
金賬戶余額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者。再如，萬眾矚目的上海自由貿易區，
盡管明確鼓勵個人跨境投資，但限於“在區內就業並符合條件的個人”。可見，中國當局
對資本賬戶開放的風險是相當警惕的。
使中國股市和樓市價格重心下移。鑒於中國樓市與股市當前的脆弱性，擴大資本賬戶的步
伐不宜過於激進。以最近宣布的“滬港通”為例，証監會不僅為上海、香港股市之間的雙
向資本流動設置了限額，而且參與港股通的境內投資者僅限於機構投資者及証券賬戶及資
金賬戶余額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者。再如，萬眾矚目的上海自由貿易區，
盡管明確鼓勵個人跨境投資，但限於“在區內就業並符合條件的個人”。可見，中國當局
對資本賬戶開放的風險是相當警惕的。
中國要阻止外匯儲備繼續“愚蠢的增長”，不應指望人民幣繼續升值。更好的選擇是加快
改革以消除國內的生產要素價格扭曲，同時穩步推動資本賬戶擴大開放。
本文作者劉勝軍是中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長。文中所述僅代表他的個人觀點
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逃難文化的情結：[活著]http://www1.nttu.edu.tw/life/presentation-4.htm
逐夢文化的情結：[阿甘正傳]
http://home.gamer.com.tw/creationDetail.php?sn=1475097
惡鬥文化的情結：[汪洋血迷宮]
http://jason0201.blogspot.tw/2010/02/triangle.html
為何不該將公共事務交由市場機制決定？ http://youtu.be/Ywpy_Akh10U
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