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原文標題：
押錯週期的海底撈，正被困在時間裏

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來自富途牛牛的專欄

發布時間：
2021/06/22 08:59
來源：錦緞
作者：牧之

原文內容：

從2015年到2019年，海底撈門店數僅用5年時間，就從146家增至768家，門店數5年增長5
倍。
在張勇的抄底邏輯指導之下，海底撈在2020年新開了接近544家門店，全球總門店數來到
1298家。

海底撈取得成功與張勇在週期底部下注的做法是分不開的，但這也是海底撈最大的不確定
性所在。





一眾看熱鬧不嫌事大的投資者，對落難火鍋龍頭展開調戲，語調如出一轍：

「珍惜2000億的海底撈吧，因為明天馬上就要1000億了。」



正如索羅斯所説：「世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是
認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。」

一言以蔽之，海底撈過去一年的大起大落，背後的底層邏輯只有一個：

押錯週期的海底撈，正在被困在時間裏。

大漲序章：火鍋賽道之王
一切還要從一年前説起。那個時候，海底撈火鍋之王的賽道邏輯還固若金湯。

首先，火鍋賽道的前景幾乎無可匹敵：



其次，中國餐飲市場集中度非常低：

頭部5家CR5僅為3%，比日韓15%的集中度也還有很大的提升空間。展望未來，通過火鍋這
個易於標準化的單品來一統天下，這個策略在過去幾年中也得到了明確驗證。

也就是説，在賽道投資者的設想中，沒有疫情因素的海底撈，是一個身處高速增長的龐大
賽道中，同時佔據非常有利地位的頭部連鎖火鍋選手，天然就具備估值溢價的潛力。

再次，從業績落地層面看，海底撈之前的業績增長邏輯同樣堅不可摧：

從2015年到2019年，海底撈門店數僅用5年時間，就從146家增至768家，門店數5年增長5
倍。

https://i.imgur.com/0JOkkXH.png
圖：持續增長的海底撈門店數量。來源：Choice

更何況，在分析師的測算中，海底撈門店密度還有進一步提升的空間：



還有一個加分項，與其他無法規模化的競品火鍋生意不同，海底撈著名的服務體系讓海底
撈成為永遠的神：

在師徒值和主人翁意識下產生的員工的強大向心力，以及服務員對顧客無微不至的照顧，
成了海底撈「味道一般」但卻始終高速增長的核心競爭力。

https://i.imgur.com/FdCxFei.png
圖：海底撈歷年翻枱率。來源：Choice

在百度搜索指數中，海底撈的品牌力和滿意度始終排名第一，在過去10年中是PC端搜索最
多的餐飲品牌。

https://i.imgur.com/ZEljSQD.png
圖：海底撈與競品們的顧客滿意度對比。來源：百度

最後，海底撈的強大品牌力和盈利能力，幫助公司將租金影響壓制到最低：



除此之外，海底撈大行其道的管理哲學，創始人張勇的心直口快的個人光環，以及海底撈
構建的上下游一體化的食品供應鏈體系，都構成了「火鍋茅」大漲前的那一屋子汽油。

最好的賽道有了，最好的馬和最好的騎手也有了。此刻，最需要的，就是某個事件來點燃
那一根想象力的火柴。

超級行情：大佬的週期豪賭
當然，讓所有人都沒有想到的是，最終竟然是2020年的新冠疫情，完成了海底撈一年內
200%大漲的想象力空間。



不過，就在環境紛繁複雜的時候，海底撈掌門人張勇在6月卻做出有異常人的判斷，認為
全球疫情將在9月正式結束，現在正是海底撈大肆擴張的時間。

很顯然，這個判斷事後看錯的不能更離譜了。但在當時那個時間點，張勇的這一決斷卻顯
得頗有周期大佬抄底的豪氣：

首先，餐飲的剛需屬性自不必言，在週期底部逆勢擴張，一旦消費回暖，消費者返回購物
中心面對的將是正在熱鬧營業的海底撈門店。

其次，在低景氣週期中，去逆勢拿下核心位置門店，購物中心地產商給出的租金優惠也會
相對更強，這種逆勢開店可以大大降低成本，經濟回暖之後，業績彈性必然也會更大。

最後，在競爭對手紛紛倒閉關店的時候，海底撈在招聘，菜品，客流方面的遭遇競爭壓力
自然也會大大降低。

在抄底邏輯指導之下，在2020年，海底撈一年之內新開了接近544家門店，全球總門店數
來到1298家，這是一個一年門店接近翻倍的增速。

在張勇的視野中，海底撈的2021年本來面目應該是這樣的：

隨着9月份，疫情過後，海底撈門店翻倍，翻枱率回升到5的水平，因為疫情期間的低成本
店租和員工，還會進一步拉昇海底撈盈利水平。

應該説，張勇的這一整套思考和指引並不全錯，甚至在那個時間點很有迷惑性——對任何
一個行業來説，抄底週期的基本操作手段萬變不離其宗：

第一， 龍頭公司擁有極強的低成本優勢：

這一點，海底撈的高翻枱率低租金率都是明證。

第二，龍頭公司都在景氣底部逆勢建了很大倉位：

這一點，在張勇指引之下，海底撈的門店數疫情中一年翻倍；

第三， 週期從不景氣走向景氣，量價齊升的那一天：

在張勇的視野裏，餐飲全面復甦的那一天最遲在2021年就會到來。

對港股投行分析師來説，從最低點的2000億左右總市值到最高點的4000億以上市值，目標
價一年翻倍一方面看上去滑稽無比，但另一方面卻有其道理所在：

如果海底撈門店翻倍，單店盈利能力再增長20%，2倍盈利能力的火鍋之王自然應當享受2
倍以上估值。

張勇的抄底迎合了市場的偏好，操縱週期的餐飲大佬形象呼之欲出，一旦週期過去，一切
順利的話，2020年海底撈的龍頭地位就將進一步鞏固，龍頭估值進一步提升毫無難度。

押錯週期：困在時間裏的負向循環


疫情對餐飲影響超預期，海底撈始終走不出疫情影響。



現在面對海底撈的是接近1300家亟待整合的門店，以及總共接近13萬人的服務員團隊，對
一家重服務的餐飲公司來説，這樣的管理半徑幾乎已經到了極限。





年年翻倍的門店數量同樣影響了服務員幹部體系的培養，招人困難迫使海底撈開始不斷在
不同門店之間調配有經驗的老手，人手不足更進一步直接影響了海底撈的用户滿意度。

雪上加霜的是，為了補齊盈利缺口，在餐飲環境極度不景氣的2020年，海底撈甚至選擇全
線菜系漲價來試圖改善盈利。



https://i.imgur.com/bER0phU.png
圖：海底撈客單價。來源：公司財報

從長期看，用户信心的喪失，也許才是對海底撈市值最大的打擊：

在今天的分析師眼中，海底撈是一個客單價定價能力已經透支，品牌美譽度逐漸下滑，但
是盈利能力卻因為門店整合始終提升不上而無法兑現的過氣龍頭。

從未來看，海底撈掌門人押錯週期產生的巨大成本壓力和整合的難度，不出意外的話，會
讓海底撈盈利能力繼續下滑。



長期視角：張勇的賭性是海底撈最大的不確定性
從長期視角來看，投資人不得不承認，海底撈取得成功與張勇在週期底部熱衷一把梭的做
法是分不開的。但這也是海底撈最大的不確定性所在。



在與投資人交流中，海底撈掌門人張勇進一步吐露了心聲：

「進一步，退半步，在海底撈過去發展中會是常態，未來仍然如此。即使我們這次僥倖過
關，整合好這1000家門店，我未來還會繼續擴張，同樣的困難還會發生。」

從這一角度説，海底撈的長期不確定性，同樣讓追求確定性的港資基金退避三舍。

縱觀海底撈衝擊5000億又跌回2000億的全過程，餐飲景氣影響只是一個時代背景。海底撈
押錯週期之後，被困在時間裏，被一度冒進懲罰，很有可能長時間不能恢復元氣。

也許，他人一直學不會的海底撈，經歷幾年低谷後，會想起自己2020年6月決定門店翻倍
的那個下午。就在那個下午，海底撈壓錯了週期，從此被困在時間裏。




看了牛牛這篇評論
才知道這這半年股價對折的原因
蠻中肯的，就想分享給大家看看
去年六月就豪賭做展店
套句一代宗師的話
功夫，兩個字，一橫一豎；錯的，倒下；對的，站著。
賭錯了那只能說，看現在疫情的發展還有得跌


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