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※ 本文轉寄自 ptt.cc 更新時間: 2022-10-20 20:28:11
看板 Stock
作者 mnabc123456 (財經好彭友)
標題 [心得] Fed研究：美股、企業獲利長期將大幅下降
時間 Thu Oct 20 19:24:19 2022
 
引言 
什麼，未來美股將不會再像過去20年漲一樣多了嗎？
美國企業獲利有1/3的來源將不會延續，獲利的成長率將會顯著降低，
為什麼？這會對美股造成多大的影響呢？
https://i.imgur.com/rkh6qXA.png
[圖]
 
今天要來看Fed最新九月的研究，標題很直白，
就叫”未來長期的股市報酬與企業獲利將放緩”。
https://i.imgur.com/3h46ddg.jpg
[圖]
 
首先感謝本論文的作者Michael，他不但是Fed的首席經濟學家，
也是我母校墨爾本大學的學長。
https://i.imgur.com/6sVRFam.jpg
[圖]
 
本篇研究的連結放在這邊，想要深入研究可以查看。
https://reurl.cc/O4Kxmy
以下文長，也有做影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。
 
一、美國企業獲利增長的兩大原因 
作者認為，過去企業獲利的增長主要來自兩個方面：
持續下降的利息支出與較低的企業稅率。
這點從(利息費用+獲利稅額)/稅前息前利潤 (EBIT)可看出，
在過去20年有顯著的下滑。
https://i.imgur.com/6gHoMeY.png
[圖]
 
首先，利息支出的降低主要來自企業借貸利率的持續下行。
主要反應定價之錨：10年期美國公債殖利率的持續下降。
https://i.imgur.com/hKHVOs6.png
[圖]
 
低利率政策為獲利帶來活水，可從利息費用率看出，一樣有顯著下降。
https://i.imgur.com/Qa8QUhi.png
[圖]
 
也因為借貸成本變得更加便宜，企業的槓桿(舉債的比例)也大升。
https://i.imgur.com/uuiTtTY.png
[圖]
 
第二Part，稅務的部分，在過往企業有效稅率都是35%，
直到2017年川普減稅政策才降至21%。
https://i.imgur.com/nXCl25R.jpg
[圖]
 
這也同樣反應在企業獲利上，
可以看到所得稅額占稅前利潤的比例也同樣顯著下行。
https://i.imgur.com/EXVpZfK.png
[圖]
 
然而作者認為，不管是下降的利息支出，
又或是下降的稅率都是不可持續，且會對美股報酬造成衝擊，為什麼呢？
 
二、美國股市的報酬組成與獲利隱憂 
接下來這張圖非常重要！會出現很多次。
它是各大指標的成長率：股市市值、獲利比率、以及美國GDP。
以2004年第四季做為起始點= 1去計算年化實質(經通膨調整後)的成長率。
https://i.imgur.com/HY9eix5.png
[圖]
 
其中股市市值成長率(藍色線)是5.9%與淨利(紅色線)5.4%之間的差距，
作者認為是本益比(市盈率，以下簡稱P/E)的擴張造成的。
換句話說，作者認為：股市的報酬成長率 = 淨利成長率 + P/E的擴張。
回到主圖，作者接著從損益表最下方的淨利往上看。
淨利5.4%比EBIT高3.6%，
顯示在稅後息後多出來的1.8%成長率正是由利息支出與稅額減少所達成的。
https://i.imgur.com/1CQalsK.png
[圖]
 
然而正如前面所提到，如果沒有政策的支持，
如疫情時低利率到接近0%，這麼高的差距可能就不會持續。
 
接著來到損益表最上方的營業收入(Sales)，
它的成長率2%與GDP的成長率1.8%相去不遠。
https://i.imgur.com/T28BOmI.png
[圖]
 
這與GDP的定義相呼應：GDP是經濟所有終端銷售的總和，
所以在長期，兩者應該差不多。
 
另外，主圖也可以發現，
EBIT與Sales的差距有所擴大，等於1.6%(3.6%-2%)。
https://i.imgur.com/sm5umlI.png
[圖]
 
作者認為Sale與EBIT的差距來自於利潤比率的改善，
換句話說成本的成長率比獲利成長率慢。
這得利於近年的全球化讓各輸入成本降低，
以及美國的生產力提升，如實質每小時產出。
 
作者接著說出本篇研究重點：利息與稅費占EBIT的比例將不會繼續走低，
因此淨利的成長率會降低，不會再有5.4%，同時拉低股市報酬。
 
要維持淨利一樣的成長率需要有三個條件，
如圖有利息支出、稅率降低的助攻，與本身EBIT能夠成長。
https://i.imgur.com/jsuUHs3.jpg
[圖]
 
如前所述，利率在疫情期間降至0利率，是幾乎不可能再低的水平了。
之後也很難老是有這麼低的水準。
另外，由於利息費用上升，公司會想要降低槓桿，
但降低槓桿是要花成本的，例如發行更多股票籌資或是把債務償還。
這些都會衝擊到之後的股利與回購，使股東的獲利減少，進而影響股價。
 
有效稅率的部分也很難再期待從現在的21%降低，
因為美國債務對GDP的比例已經來到歷史新高，
同時通膨問題現在也還未解決，貿然減稅可能會造成跟英國一樣的問題。
https://i.imgur.com/uD8QUr9.png
[圖]
 
最後回EBIT成長本身，要成長只有兩來源：Sales本身跟利潤比率進步。
Sales如前所說，長期跟GDP成長率一樣。
那GDP如圖的公式是工作小時*勞工每小時平均產出，
但這會被人口老化與移民率減少拖累。也就是說，
要維持需生產力提升與利潤比率持續改善，這個問題作者沒深入探討。
https://i.imgur.com/XLdxjxk.jpg
[圖]
 
總結來說，作者認為如果完全沒有稅率與低利率的支持，
則淨利將只會剩下3.6%，也就是等於現在的EBIT成長率，
多出來的1.8%將蕩然無存。

https://i.imgur.com/KGTg1tR.png
[圖]
 
三、本益比(市盈率)對美股報酬率也有衝擊？ 
如果多出來的淨利都沒有了，那P/E擴張多出來的0.5%呢？
也就是Market Cap和Net Income差別的0.5% (5.9%-5.4%)呢？
https://i.imgur.com/g3wl1xo.jpg
[圖]
 
作者認為當下的高本益比也是無法維持的，因為它遠高於歷史中位數。
在我打稿子的當下(10/10)，S&P 500本益比為18.4，
歷史中位數為14.9，相距甚遠。
https://i.imgur.com/PwgQKTa.png
[圖]
 
另外本益比也隱含對未來EPS的預期，
他認為上述淨利成長率可能也會放緩，會再度讓EPS下降，
而讓高估值造成壓力，這說法跟Michael Burry的盈餘修正很像。
https://i.imgur.com/Vxiqcp1.jpg
[圖]
 
同時，P/E也被折現率影響。
作者的說法我用傳統的DCF (現金流量折現法)舉例：
當分子，也就是預期的現金流會隨上面的淨利成長率降低，
要讓估值不降低的話，則下面的折現率也要變小，估值才不會變。
然而，在低利率結束的環境下，折現率要變小的可能性並不大。
https://i.imgur.com/90CZW6j.jpg
[圖]
 
四、研究結論與我提出的相關問題 
總結來說，作者預期淨利成長率會放緩、P/E將不會再擴張且會縮小，
將會使未來長期股市實質報酬率降低，不該期待過往一樣高的報酬率。
 

以上是本篇研究的整理，再次感謝學長提供精彩的研究。
接著我要對學長的研究提出其中幾個不同的觀點。
第一，雖然美國債務絕對值很高，但從利息占GDP的角度看並不高，
還不致影響到發債。再來，當經濟狀況真的超不好時，
根據歷史經驗，Fed高機率會重回降息的寬鬆路。
https://i.imgur.com/pTihStT.png
[圖]
 
第二，關於P/E相較歷史水平高，有無考慮到QE的影響？
在2008年後，S&P 500的P/E有顯著的比過往高非常多。

直觀上來想，市場就是比以前多出不少錢，抬高股市的估值不無道理。

https://i.imgur.com/Qm2Sd4r.jpg
[圖]
 
第三，稅率降低到了21%，雖然作者認為很難再降低，
但同樣的，有高增稅的機率嗎？
只要稅率維持21%的話，這幾年對淨利幫助的額度仍然會在。
 
總結來說，我認為股市報酬的確不會像過往那麼高，
但要說多出來的2.3%會完全消失，我認為也不太可能。
因為P/E擴張，以及利息、稅率多出來的部分，並不至於完全不見。
https://i.imgur.com/3FEnuV7.png
[圖]
 
您對這篇研究又有什麼想法呢？歡迎在底下留言不吝指教！
喜歡這樣的分享，幫我推個文就好，感恩！
 
--
美股分析 、操作紀錄：
https://www.youtube.com/channel/UCNhAMWh0l9vwDj0qXl35UvQ
 
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推 a12141623   : 不錯 但是我看不懂1F 10/20 19:27
推 kindtaco    : 專業好文，推一個2F 10/20 19:29
推 dream1124   : 推3F 10/20 19:31
推 DAEVA       : 可是慢牛4F 10/20 19:31
推 poeoe       : 感謝FED升息 讚啦5F 10/20 19:33
推 garyman516  : 簡單來說就是低利率跟減稅造成的公司生產的低成本6F 10/20 19:33
→ garyman516  : 無法持續了
→ elainakuo   : 把市場上的熱錢收回來就是這樣啊8F 10/20 19:34
推 mugigi      : 台積電今天拉尾盤喔！股市繼續漲9F 10/20 19:38
→ dpqb        : 美國企業今年第二季的稅後利潤是1950年以來最高，10F 10/20 19:38
→ dpqb        : 包括中小企業也是，所以後面會怎樣還挺有趣的
→ dpqb        : 到底會像大家想的利潤變差，還是出乎大家意料
→ castlewind  : 文章寫得落落長 目的是希望你幫忙點影片......13F 10/20 19:41
你可以直接看Fed原文，保證更長更看不懂。我已經盡量精簡並簡單說明了
噓 ckyuzi      : 盲點就是 升息又不是永遠的14F 10/20 19:41
→ ookimoo     : 通篇就是告訴你長期高估 本益比與市盈率的修正開始15F 10/20 19:41
推 Lowpapa     : 好了啦16F 10/20 19:41
推 dustysky    : 沒關係 還有補貼方案嘛 ^Q<17F 10/20 19:42
噓 PrettyOdd   : 好了啦傻多都贏你18F 10/20 19:42
→ PrettyOdd   : 八方雲集獲利都在增加了 你當蘋果Google 吃素的喔
→ ckyuzi      : 倍數壓縮跟基值壓縮，因為資金成本提高，一句話就20F 10/20 19:42
→ ckyuzi      : 可以的寫那麼長
沒錯，附上P/E跟DCF公式是要讓大家更好明白囉
→ puyo        : 殭屍企業應該要拜了22F 10/20 19:43
推 shawncarter : 推23F 10/20 19:43
推 elainakuo   : 就資金成本提高啦 這是投資公司債也是不錯24F 10/20 19:46
→ Altair      : 美企獲利有一部分應該是來自全球化25F 10/20 19:48
FactSet最新報告統計：四成獲利來自海外，科技類股則最高，有58%
推 bw223731    : 謝謝分享26F 10/20 19:49
 
→ Altair      : 未來的去(逆)全球化後 是否有其他獲利方式替代就...27F 10/20 19:49
→ Altair      : 研究很棒 不過簡單粗暴地 也可以說就是均值迴歸
※ 編輯: mnabc123456 (42.72.32.7 臺灣), 10/20/2022 19:52:29
推 pwseki206   : 不懂噓甚麼，是被套爛還在崩潰嗎？老實說當既有的29F 10/20 19:55
→ pwseki206   : 全球供應鏈被打破、逆全球化開始籠罩的時候，投資
→ pwseki206   : 者就要有些東西回不去的覺悟了...
推 butt1106    : tui32F 10/20 19:56
→ house911    : FED:失業率升起來  通膨降下去?33F 10/20 19:56
推 schooldance : 認真文給推34F 10/20 19:56
推 jackie0804  : 推35F 10/20 19:57
→ taruru      : 空空會跟你說PE只值0.5,沒下市是憐憫你36F 10/20 19:57
推 ntnuljg     : 你有比愛大懂總經嗎？愛大說是慢牛就是慢牛，不准37F 10/20 19:59
→ ntnuljg     : 你亂說
→ shawncarter : 中美脫鉤顯然全球化會下降、而科技進步在高利環境39F 10/20 19:59
→ shawncarter : 也會因資金緊縮減緩、公司稅的趨勢是上漲的，民主
→ shawncarter : 黨想要在全世界引入最低公司稅、要QE再降利息的前
→ shawncarter : 提必須先打消通貨膨脹、估值因無風險利率上升而大
→ shawncarter : 幅修正、公司槓桿買回股票的力道也會大幅減緩，還
→ shawncarter : 有中國、歐洲、日本等非美經濟體的衰退明顯，怎麼
→ shawncarter : 看未來一年的景氣都不容樂觀。
推 poeoe       : 美國都要搞本土和友岸製造 早就不是自由貿易的年代46F 10/20 19:59
→ poeoe       : 了
推 cwill       : 優質好文48F 10/20 20:00
推 dabih       : 推 配合今天指數投資的討論串 認真覺得要做好有可能49F 10/20 20:01
→ dabih       : 出現1972~1980 或 2000~2012這種 十年的高波動橫盤
→ dabih       : 不過 從科技產業這塊 要是能創造出 新的需求 那關於
→ dabih       : 無論是GDP Sales EBITDA 的成長 也不需要太悲觀
推 kenmylife   : 推，感謝53F 10/20 20:03
→ shawncarter : 全球化的影響不能只看海外獲利佔比，因為全球化同54F 10/20 20:03
→ shawncarter : 時在供應鏈上降低成本，全球市場對於R&D這類overh
→ shawncarter : ead的分攤作用也很大，假設今天美國公司因中美脫鉤
→ shawncarter : 失去全球的13/70市場，則利潤會下降超過13/70。
推 stlinman    : 推58F 10/20 20:04
推 adaptive    : 用心好文推59F 10/20 20:05
推 icelaw      : 今天最優文 就是這篇啦60F 10/20 20:06
推 shawncarter : 當然啦 科技在進步 股市長期理論應該要向上 但是如61F 10/20 20:06
→ shawncarter : 果我們看看香港、日本、英國、法國、中國等地的指
→ shawncarter : 數就會明白唯一永遠向上的也只有美國市場而已。
→ icelaw      : 這十年科技創造的新需求就是由手機帶起的64F 10/20 20:07
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推 john0909    : 推66F 10/20 20:07
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→ icelaw      : 成長
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→ pwseki206   : rse？但那些都太遙遠、太虛幻了
推 new1974     : 推，好文80F 10/20 20:13
→ pwseki206   : 看看方舟興衰史就知道：理想很豐滿...但現實很骨感81F 10/20 20:13
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→ cheninher   : 原物料相關企業。
推 huk40199    : 如果要持續升息五年差不多就這個模型85F 10/20 20:19
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推 leveger0903 : 好文推一個87F 10/20 20:20
推 abc32521    : 推好文重點整理88F 10/20 20:20
推 icelaw      : 聽起來那不就是重返2003到2007的原物料大多頭的年89F 10/20 20:21
→ icelaw      : 代
推 bobovillage : 推 財經哥91F 10/20 20:21
推 pudge       : 推92F 10/20 20:21
推 eggbird     : 優質好文，謝謝93F 10/20 20:22
→ patrol      : 最主要的是去全球化 美國人都要買不起美國貨94F 10/20 20:23
推 jodawa      : 推95F 10/20 20:23
→ patrol      : 其他人就更不可能了 等著看戲吧96F 10/20 20:24

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